Большая игра Kaz Minerals

В первые дни августа 2018 года деловые СМИ в Казахстане, России и Лондоне пестрили новостью о сделке по покупке компанией Kazminerals Plc Владимира Кима крупнейшего в мире медно-золотого месторождения «Баимская» на берегу Северного Ледовитого океана в Чукотском автономном округе в России у структур Романа Абрамовича и Александра Абрамова.

Рекордная сделка подразумевает рекордные траты: $900 млн стоит только само месторождение ($436 млн будет выплачено деньгами на старте, остальное – акциями компании или деньгами, в зависимости от успешности разработки проекта), а инвестиции в производство, которое придется создавать полностью с нуля, по оценкам самой компании составят более $5,5 млрд.

Что же заставило крупнейшего производителя меди в Казахстане заинтересоваться месторождением, открытым в Советском Союзе в 1972 году, но не освоенным по экономическим причинам, и заключить сделку, на которую очень долго не мог решиться гораздо более крупный «Норникель» (рыночная капитализация последнего на данный момент превышает $26 млрд, в то время как Kaz Minerals на LSE стоит $3,6 млрд, что почти в 7 раз меньше)?

Во многом причина — в успехе двух последних проектов, которые были запущены и продемонстрировали потрясающие производственные показатели: Бозшаколь и Актогай.

Месторождения стали осваиваться с 2010 года и были удачно и дешево профинансированы в том числе за счет средств Банка Развития Китая. Впервые с 2011 года компания получила положительный денежный поток от деятельности, и цена на ее акции взлетела почти в 2,5 раза за последние 12 месяцев.

Успех окрыляет, и не успев потратить несколько сотен миллионов долларов на санацию Банка РБК (чему он, кажется, был не слишком рад), топовый миллиардер в Казахстане решился более чем удвоить размеры своей компании. Очевидно, что компании придется финансировать и покупку лицензии, и все капитальные затраты, наращивая обязательства, в результате чего долг может более чем удвоиться (вырасти с уровня в $3,8 млрд до $8-9 млрд) до момента запуска добычи на полную мощность в 2026 году.

Мы с нашими аналитиками внимательно изучили финансовую модель компании: Kaz Minerals рассчитывает в условиях крайнего севера и наличия огромного количества инфраструктурных, транспортных и климатических рисков показать плановую производительность обогатительных фабрик на уровне, достигнутом на проектах в Казахстане.

Но даже в этом случае наша DCF-модель показывает прирост акционерной стоимости компании на 111-262 пенса за акцию (при текущей цене акции около 600 пенсов) при условии сохранения текущей конъюнктуры товарных рынков, которые показали очень хорошую динамику на фоне стимулов Трампа после президентских выборов в США.

Иными словами, это своеобразный All-in, который может превратить компанию в крупнейшего игрока в регионе и получить серьезную прибыль в случае роста цен на медь через 10 лет (такой позитивный прогноз предрекает менеджмент компании, ожидая дефицита глобального предложения на рынке).

Но в то же время, этот гигант может лишиться прироста акционерной стоимости или же начнет ее разрушать в любом из случаев, если проект потребует существенного роста капитальных затрат, не получит налоговые льготы, возникнут существенные задержки со строительством инфраструктуры со стороны государства или же цена на медь опустится на 12-15% ниже текущей отметки (что происходило буквально чуть более года назад).

Кроме того, придется на достаточно большой срок забыть о существенных дивидендах и смириться с ростом стоимости заимствований вследствие очень значительного роста долговой нагрузки на компанию и увеличением платы за «российский риск».   

Последний может проявиться главным образом в виде секторальных санкционных ограничений, которые могут затронуть бизнес и иностранных компаний, ведущих бизнес в России в случае дальнейшего ухудшения отношений РФ со странами Запада.

В дополнение ко всему, команде Kaz Minerals предстоит учиться строить отношения с государством в России, этого опыта не имея, и положиться на команду господина Абрамовича, который, судя по деталям соглашения, принял на себя достаточно много обязательств по политической поддержке проекта.

Учитывая весь набор данных факторов, реакция рынка с падением цены в Лондоне на 30% в день объявления о сделке выглядит в целом весьма сдержанной и не избыточной. Не исключено, что инвесторов ждут очень насыщенные 8 лет, в течение которых любые негативные новости с новой производственной площадки, например, рост политической напряженности или снижение цен на медь ниже уровня в $6 000 за тонну могут спровоцировать обвалы котировок и пересмотры финансовых моделей аналитиками.

«Дойная корова», обещавшая высокие дивиденды и низкий долг, превращается в большой венчурный проект по рождению регионального лидера с претензией на крупнейшее производство меди на постсоветском пространстве, и боюсь, что в текущий, нервный для финансовых рынков и инвесторов из нашего региона период, это будет еще ближайшие 3-5 лет давить на акционерную стоимость компании, если только мы не увидим рождения нового тренда на рынке меди, который мог бы нивелировать все те риски, о которых я пишу выше. 

Но, безусловно, у компании есть шанс: если инфляция в нашем регионе будет продолжать снижаться, финансирование будет становиться более дешевым и доступным, а Китай сохранит свой экономический рост, то данный проект имеет все шансы оправдать риски.

В конце концов, многие великие компании стали такими в том числе и благодаря умению рисковать в нужное время, и не исключено, что поход Kaz Minerals на Чукотку увенчается успехом, а рост цен на медь позволит Владимиру Киму не только сохранить место номер один в казахстанском списке богатейших предпринимателей, но и потягаться с российскими.