Как показал, недавний опыт, если ЦБ на развивающемся рынке игнорирует изменения в реальной нейтральной ставке, то рынок наказывает его гораздо быстрее, чем наказал бы ФРС в аналогичной ситуации: ибо у ФРС родная валюта - доллар с его резервным статусом и credibility, а у других - все остальное.
На 1 января 2015 года внешний долг РФ составляет $599 млрд. При этом около 50% внешнего корпоративного долга приходится на компании, попавшие под санкции. А это означает, что в условиях закрытия внешних рынков рефинансированием долгов занимается ЦБ, пуская в «бой» международные резервы.
Несмотря на рост объема обратных выкупов акций за последние 30 лет, многие аналитики продолжают использовать дивидендную доходность для оценки ожидаемой рыночной доходности. При сравнении данных до и после 1982 года необходимо учитывать следующее: до 1982 года обратные выкупы акций были редким явлением, так по принятому в 1934 году “Securities and Exchange Act” манипуляции на рынке были запрещены. Многие компании не проводили байбэки, так как в данном акте определение «манипуляции» было дано нечетко.
В 1982 году Конгресс США принял документ “Rule 10b-18”, который защищает интересы компании, если она следует определенным правилам. Эти правила формируют правовую защиту от угрозы судебного преследования путем предоставления информации по процедуре проведения обратного выкупа акций, а именно: порядок, сроки, цена и объем. Комиссия по ценным бумагам впоследствии обновила эти правила для соответствия текущей рыночной ситуации.
Учитывая то, что склонность компаний к выплате денежных средств акционерам сохраняется на стабильном уровне и многие компании перешли с дивидендов на байбэки, необходимо принимать во внимание обратный выкуп акций. 1982 год отметился изменением режима выплаты компаниями денежных средств их акционерам.
Частым аргументом в критике обратных выкупов акций является то, что некоторые компании используют байбэк для покрытия издержек на выпуск новых акций. Например, компания выпускает дополнительные акции и затем выкупает эквивалентное количество акций, в результате чего объем выпущенных акций остается прежним.
Например, компания Cisco Systems в 2013 году выкупила акции на сумму $3,1 млрд и выпустила новые акции на сумму $3,3 млрд. Таким образом, важно учитывать чистые общие выплаты акционерам, которые рассчитываются как сумма чистого обратного выкупа акций и выплаченных дивидендов.
Необходимо анализировать выпуск и выкуп акций отдельно. Компаниям необходимо выпускать новые акции, неважно, в какой форме (форме компенсации работников, либо для финансирования сделок M&A), только в том случае, если в этом есть экономический смысл. То же самое касается и обратного выкупа акций. Каждое решение должно быть основано на собственной выгоде, и менеджеры компаний не должны проводить байбэк одновременно с эмиссией новых акций.
Многие акционеры скептически относятся к компаниям, которые привязывают байбэки к выпускам новых акций. Например, компания объявляет о проведении обратного выкупа акций для покрытия разводнения прибыли при выпуске дополнительных акций.
Одно из самых сильных заблуждений в части дивидендов. Предположим, что цель инвестора состоит в аккумулировании капитала с течением времени. Это имеет смысл, так как сбережение – это, по факту, отказ от текущего потребления в пользу большего потребления в будущем. Смысл таков: рост цены – единственный источник инвестиционной доходности, позволяющий увеличить накопления капитала с течением времени.
Для понимания этой фразы важно различать понятия нормы доходности по акциям (equity rate of return) и нормы накопления капитала (capital accumulation rate). Equity rate of return – периодический показатель, который рассчитывается как сумма прироста цены (%) и дивидендной доходности (%) за конкретный период. Для примера, equity rate of return индекса S&P 500 в 2013 году составляла 32,4% при росте цен в 29,6% и дивидендной доходности в 2,8%.
Норма накопления капитала, часто называющаяся как общая акционерная доходность (TSR), - мульти-периодичный показатель, в основе которого заложено предположение, что все дивиденды реинвестируются в акции. Зная прирост цены (g) и дивидендную доходность (d), общая акционерная доходность рассчитывается так:
Общая акционерная доходность (TSR) = g + (1+g)*d (1)
Объем накопленных реинвестированных дивидендов показывает, что общая акционерная доходность, или норма накопления капитала, всегда выше доходности акционерного капитала, так как рост цены (g) всегда положительная величина.
Для примера предположим, что рост цены составляет 8% при дивидендной доходности 3%. Таким образом, норма доходности по акциям равна 11% (0,08+0,03), а общая акционерная доходность составит 11,24% (0,08+[(1+0,08)*0,03]).
Время от времени мы слышим, что основной прирост фондового рынка приходится на дивиденды! Это неверно при допущении, что накопление капитала – это разумный способ оценки доходности в долгосрочном периоде. На самом деле, накопление капитала напрямую зависят от роста цен.
Приведем пример. Скажем, мы владеем акцией, которая торгуется по цене в $100, и по ней выплачиваются дивиденды в размере $3. После дивидендных выплат цена акции составит $97 и у нас на руках будет $3 в виде дивидендов. Мы получим полную акционерную доходность (TSR) только в том случае, если будем реинвестировать полученные дивиденды, что даст нам стоимость пакета акций в $100. Этот пример наглядно показывает, что рост цены акции определяет ставку накопления капитала.
Есть одна проблема: почти никто не генерирует полную общую акционерную доходность. Во-первых, большинство частных инвесторов не реинвестирует дивиденды, полученные в моменте от владения акциями. Несмотря на то, что официальной публичной статистики нет, есть ощущения, что частные инвесторы реинвестируют только 10% полученных дивидендов. Несомненно, если инвесторы не реинвестируют дивиденды, они могут использовать полученные средства на потребление, которое принесет им полезность. Однако в этом случае они не смогут заработать полной общей акционерной доходности.
Во-вторых, если инвесторы не держат акции, по которым выплачиваются дивиденды, на необлагаемом налогами счете, то они обязаны платить налог на начисленные дивиденды. Это означает, что они могут инвестировать только часть получаемых дивидендов, что не дает акционерам сгенерировать общую акционерную доходность (TSR). В данном случае, для расчета TSR, которую генерирует акционер, в равенство (1) следует добавить новую переменную, отражающую ставку реинвестирования, (r).
Общая акционерная доходность (TSR) = g + (1+g)*(d)*(r)
Предположим, что ставка налога на дивиденды равна 20%. Это значит, что акционер может реинвестировать только 80% получаемых им дивидендов. Таким образом, TSR снижается до 10,6% (0,08+([1+0,08]*0,03*0,8)).
Вопрос налогообложения также релевантен при сравнении исторической динамики. В последней редакции книги “Stocks for the Long Run” Джереми Сигела, профессор Wharton School в Университете Пенсильвании, сравнивает динамику компаний IBM и Standard Oil of NJ за период с 1950 по 2012 годы.
Сигел указывает, что рост выручки, дивидендов и прибыли на акцию компании IBM был выше, чем у Standard Oil of NJ. Он также указал, что рост цены акции IBM превышал аналогичный показатель по Standard Oil of NJ. Кульминационный момент в том, что при более высокой дивидендной доходности, общая акционерная доходность компании Standard Oil of NJ превысила аналогичный показатель по IBM.
Однако если мы предположим, что акционеры должны платить налоги на дивиденды и ставка налогов в течение периода в среднем составляет порядка 50%, результаты будут иными. Рост цены в этом случае становится более важным показателем, так как акционеры не могут инвестировать всю сумму полученных ими дивидендов.
Инвестор сможет заработать полную общую дивидендную доходность, используя счета, полностью или частично освобожденных от налогов, и вкладывая деньги в индексные фонды, автоматически реинвестирующие дивиденды. Такой инвестор, конечно, не сможет заработать выше рынка, и данные показывают, что большинство фондов не обеспечивают доходности на уровне своих бенчмарков в среднем за год.
Ключевая функция менеджмента – правильное распределение капитала. Ситуация в американском корпоративном секторе такова, что компании генерируют больше наличности, чем они рассчитывают направить на реинвестирование. В результате, объем наличных денежных средств на балансе корпораций растет.
Не раз об этом говорилось и не я это придумал, но посмотреть на историю взаимоотношений развивающихся (emerging markets, EM) и развитых (developed markets, DM) рынков все же стоит. Это особенно важно в свете того, что в 2014 году рынки EM вновь удивили инвесторов хорошим ралли - с минимумов конца января ряд индексов показали рост на 20-25%/ Таким образом в 2014 году YTD по MSCI EM +6,5%, по MSCI USA +6,7%.
Но для начала вернемся в 2011 год. С того момента начала четко вырисовываться дивергенция между рынками EM и DM. В результате, с июня 2011MSCI USA прибавляет +54%, MSCI EAFE (охватывает развитые рынки в Европе, Австралазию, Израиль и Дальний Восток) +15,6%, при этом MSCI EM в минусе на -6,2%.
Вместе с этим под давление попали и валюты развивающихся стран. Многие из них потеряли 25-40% против USD. Один из ключевых механизмов регулировки экономики – это валютный курс. Сегодня многие развивающиеся страны не могут оперировать дорогими валютами, и вынуждены их удешевлять для выправления накопившихся дисбалансов.
Вернемся теперь в далекие 80-е, когда понятие "развивающиеся рынки" только зарождалось. Это были " Азиатские тигры": Южная Корея, Сингапур, Гонконг и Тайвань.
Впечатляющий рост. Это было первое десятилетие превосходства EM над DM (в лице S&P 500)
Бросим взгляд на отношение индекса MSCI Emerging Markets к S&P 500 c 1988 по 2014 год (то есть если частично захватим период роста "Азиатских тигров" с 1986 года, то получится почти 30 лет). Что мы увидим. 10-летние циклы (плюс/минус). Причем последний (рост DM vs. EM) начался как раз в 2011 году. Сегодня мы прошли большую часть 2014 года и сколько будут еще аутперфомить DM относительно EM? 3-5 лет до 2019 года? Все возможно, но год-полтора такая тенденция вполне может сохраниться. Это как раз по таймингу, на мой взгляд, должно совпасть с выходом американской экономики из делевериджа. А до этого момента Fed Funds Rates будут оставаться у нулевых отметок, создавая "тепличные" условия для роста DM (низкие ставки, низкая инфляция, умеренные темпы роста).
Кстати, ралли на рынках EM в 2014 году, в историческом масштабе практически незаметно. Просто отскок в рамках медвежьего тренда
Картинка достаточно красноречивая - вместе с DM с 2011 года начал укрепляться и доллар США - инвесторы оценили достижения рефляционной политики Федерального резерва и увидели успех в смягчении негативных последствий процесса делевериджа. Можно вспомнить период 1997-2000 годов, года в EM случился ряд кризисов (Азиатский коллапс, дефолт России) - там доллар вроде и не укреплялся сильно, но EM камнем вниз падали. Light версию мини-кризиса EM мы увидели в прошлом году, после того как из уст Бена Бернанке вылетело слово "Tapering".
И почему это не должно повториться этой осенью, когда завершится программа QE от ФРС и на фоне сильной макростатистики из США, инвесторы не начнут закладываться на повышение % ставок? В общем, надо быть осторожным.
На днях Deutsche Bank опубликовал очень интересный анализ на тему глобальных дисбалансов. Огромный избыток сбережений в Европе станет основным драйвером глобальных трендов в обозримом будущем. Европа станет крупнейшим экспортером капитала в 21-м столетии.
Согласно концепции Рея Далио существуют три главные силы, лежащие в основе экономического роста:
Рост производительности (долгосроч. период, голубая линия)
Кратковременный кредитный цикл (5-10 лет, зеленая линия)
Долговременный кредитный цикл (75-100 лет, красная линия)
Важно отметить, что кратковременные и долговременные циклы существуют, потому что существует кредит. Если бы не существовало кредита, любой спад экономической активности был бы следствием падения уровня производительности. Но кредит существует. Это неотъемлемый элемент человеческой психологии – люди хотят обладать теми или иными благами здесь и сейчас, приобретая их на деньги, взятые в кредит.
Расплачиваться за обладание неким благом сегодня (т.е. уже по своим текущим обязательствам) приходится за счет будущих доходов. Таким образом, в будущем у заемщика настанет момент, когда большая часть его доходов будет уходить не на текущее потребление, а на обеспечение выплат по взятым ранее кредитам. Сегодня потребление растет, но в будущем обязательно настанет момент, когда оно сократится. Это и есть природа цикла.
