Сколько стоит «КазМунайГаз»? Десять вопросов перед IPO

Казнефть. Часть 29.

Объявлено, что размещение акций КМГ пройдет до 10 декабря, времени остается мало, вопросов к КМГ довольно много, но в целом это позитивный шаг.

Публиковал немало аналитических материалов о нашей национальной компании: «Казнефть, часть 5. Может ли министр обороны стать главой «КазМунайГаза»? В Бразилии – да», «Казнефть. Часть 3: Петролеус Де КазМунайГазос», где подчеркивал – КМГ может встать на путь своих латиноамериканских национально-нефтяных собратьев. Поможет ли IPO оздоровиться нашей нефтяной компании?

Сколько стоит КМГ?

Для оценки нефтяных компаний могут применяться различные критерии. Например, можно оценивать запасы «в земле». Согласно годовому отчету КМГ за 2021 год у компании 645 млн тонн нефтяного эквивалента (категория 2Р, нефть + газ), то есть около 4,7 млрд баррелей н.э. Если подсчитать примерно, как иногда оцениваются нефтяные компании, по $1-2 за каждый баррель в земле, то КМГ может стоить не менее $5-10 млрд по минималке.

Ну, посудите сами: уж $1-2 чистой прибыли с каждого барреля ведь можно получить? Иногда нефтяные компании оценивают в $5-7 по доказанным запасам, в таком случае КМГ мог бы быть оценен в $25-35 млрд, что, вероятнее всего, соответствует стоимости национальной компании, но не в текущем состоянии.

Конечно, можно спорить о категориях запасов (ведь даже международные системы оценок интерпретируются по-разному), но в любом случае КМГ не может стоить меньше $10 млрд.

В 2021 году чистая прибыль группы составила $2,8 млрд (в 2020 г. показатель составлял $416 млн, а в 2019 г. превышал $3 млрд). Если предположить, что КМГ стабилизирует ЧП в размере $3 млрд в год на протяжении ближайших 5 лет и направит их на выплату дивидендов в полном объеме, то вложенные инвестиции в акции могли бы обеспечить капитализацию в размере около $15 млрд. Расчет довольно грубый, но оценок от самой компании у нас пока нет.

Если оценивать КМГ не как нефтегазовую компанию, а просто по балансу, то открыв отчет за I полугодие, мы увидим цифру активов компании в 15,2 трлн тенге, эта величина сопоставима с годовым бюджетом всей Республики Казахстан. Официальный обменный курс на 30 июня составлял 470,22 тенге за доллар. То есть активы КМГ равны $32 млрд!

Для понимания этой цифры представим, что у нас с Вами 15,2 трлн лежат на депозите в национальной валюте под 13% годовых. Знаете, сколько процентов с депозита мы бы получали? Это 5,5 млрд тенге в день, или 230 млн тенге в час! Посмотрел серию «Дома дракона», а баланс карты обновился на 9 цифр. Эх…

Но активы компании — это еще не критерий стоимости, так как есть кредиты, текущая задолженность и др. Для оценки нас интересует «книга» — собственный капитал компании, а он превышает 8,9 трлн тенге, то есть примерно $18,9 млрд.

Таким образом, оценка по собственному капиталу составляла бы около $18-20 млрд, и если рынки оценят КМГ меньше этой суммы, то тут два варианта: либо недоверие к финансовым показателям, либо инвесторы с пессимизмом смотрят на будущие перспективы КМГ.

К слову, статья баланса КМГ «Денежные средства и их эквиваленты» составляет 973 млрд тенге, «Краткосрочные депозиты» — 609 млрд тенге и «Долгосрочные депозиты» — 60 млрд тенге, то есть реального кэша в компании на 1,6 трлн тенге ($3,4 млрд). Может ли нефтяная компания стоить меньше, чем ее кэш на счетах и депозитах? Отвечу: да.

И за примером ходить далеко не нужно: РД КМГ в периоды «противостояния» с иностранными миноритариями стоила меньше, чем ее кэш на счетах! Так что не удивляйтесь, если на момент какого-то глобального или локального обвала КМГ может пойти по такому же сценарию.

В целом, адекватная оценка компании, на первый и беглый взгляд, составляет от $15 до $20 млрд.
Жаль, что за 2 месяца до IPO мы так и не знаем, во сколько сам КМГ себя оценивает. Это как рекламные посты в Инстраграмм без указания цен: «А сколько стоит?», «Ответила в личку». Только тут и в личку тоже не ответят.

Для сравнения: капитализация КазАтомПрома в Лондоне на LSE оценивается рынком в $7 млрд при активах на конец I полугодия в $4,7 млрд и собственном капитале в $2,9 млрд. Кстати, вопреки расхожему мифу «в Казахстане вся таблица Менделеева», чистая прибыль КазАтомПрома гораздо скромнее показателей КМГ. По итогам 2021 году этот показатель составил около полумиллиарда долларов, что примерно в шесть раз меньше чистой прибыли КМГ. «КазМунайГаз» — наше главное национальное достояние.

Систему менять нужно

Полагаю, все, кто работал «в» или «с» КМГ понимают: действующая система закупок не отвечает тем вызовам, которые стоят перед нацкомпанией. Я противник системы строгого регулирования расходов. Поясню: западные корпорации или крупные холдинги не ставят во главу угла системы закупок по наименьшим ценам с огромными бюрократическими процедурами.

И для нас с Вами, как будущих акционеров нефтяной компании, это тоже не должно быть критерием эффективности. Для нас важны показатели чистого дохода, роста капитализации, рыночных позиций. Неоднократно приводил примеры в авторской программе «Байдильдинов. Нефть».

Топ-менеджмент должен утверждать на Совете директоров и перед акционерами ключевые показатели по выручке, чистой прибыли, ориентирам/видению рыночной стоимости через 3-5 лет, ориентируясь на системы закупок того же ТШО, NCOC или KPO. На мой взгляд, КМГ должен быть выведен из текущей модели закупок холдинга «Самрук-Казына».

Всем дочкам по серьгам

Несмотря на мою осведомленность тем, что происходит в КМГ, я не могу назвать точное количество ДЗОшек (дочерние и зависимые компании). Знаю, что их свыше 100. Как-то называлась цифра в 147. Хотелось бы видеть это число в каждом годовом отчете КМГ, но традиционно в документах приводятся только крупные компании, но не весь список.

Еще раз похвалю КазАтомПром — у них в каждом отчете есть лист/таблица со всеми компаниями, входящими в консолидацию показателей (хотя, может, там тоже не все).

Полагаю, КМГ перед IPO должен привести весь список ДЗО и свои комментарии к каждой из дочерней компании: что она делает, зачем она нужна в структуре КазМунайГаза, сколько там человек, какие финансовые показатели и какие планы по этой компании.

К плюсам нужно отнести, что КМГ планомерно проводит работу по сокращению штатной численности персонала. На конец 2021 года в группе трудилось 47 тыс. человек, а когда-то их было почти вдвое больше.

Подчеркну, текущие минусы КМГ – это плюсы для акционеров, так как по мере избавления от непрофильных активов, снижения избыточной численности персонала, стоимость и доходность НК будут расти.

Хит-парад убыточных проектов

Помните, раньше по ТВ мы смотрели хит-парады с клипами? Вот хотелось бы увидеть такой топ убыточных проектов КМГ. И я имею ввиду не просто убытки КМГ по тем или иным компаниям, а взгляд в целом.

Думаю, Вы уже поняли, о чем я. К примеру, соцпроект под названием «Убыточный сжиженный газ» — сколько убытков по системе НК он принес в целом? Не отдельному юридическому лицу ТОО «КазГПЗ» или поставщикам со стороны КМГ, а в целом.

В одном из материалов под названием «Казнефть, часть 18. «КазМунайГаз» потеряет около 15 млрд тенге из-за снижения цен до 50 тенге за литр в Мангистауской области. Коротко о важных моментах по рынку сжиженного газа» я приводил примерную оценку убытков и упущенной прибыли только по Мангистауской области, но в масштабах республики эта цифра составляет примерно 81-135 млрд тенге в год!

Представьте: мы покупаем КМГ, становимся акционерами, но сколько убыточных проектов сейчас на «балансе» компании не знаем. А сколько их будет еще?

Я, к примеру, противник внедренной программы «5-50». Напомню, что КМГ для избавления от избыточной штатной численности предложил следующую программу: сотрудник увольняется, может работать дальше, где угодно, но будет получать от КМГ 50% от своего оклада в течение ближайших 5 лет! Это что за халява, спросите Вы?

Что сделали бывшие сотрудники после этих 5 лет? Правильно, выходили на митинги с требованием взять их обратно на работу, устроить в сервисные компании, в общем требовали продолжение банкета.

Теперь резонный вопрос: сколько КазМунайГаз потерял денег на этом социальном проекте? Эти работники не были нужны нефтяной компании по разным причинам: были раздуты штаты, многие добывающие активы стали старыми и убыточными, но людей решили не увольнять сразу, а продолжать выплачивать им деньги.

Где наша с Вами защита, как будущих акционеров, от подобных благотворительных акций с сомнительной экономической выгодой?

Чтобы вылечиться, нужно признать болезнь. КМГ перегружен социалкой. И для адекватной оценки рынком нацкомпания должна озвучить все свои текущие и возможные в будущем убыточные проекты.

На мой взгляд, это должно звучать так: вот наши 20 самых убыточных направлений, мы несем социальную ответственность на вот такую сумму в год и вот такую сумму за последние 5 лет, но мы выходим на IPO становимся рыночной компанией и будем планомерно снижать обязательства здесь, вот там, и быть может, если разрешат, немного вот тут.

Правительство и ФНБ, по аналогии со схемой продаж нефти РД КМГ на внутренний рынок (себестоимость +3%), на мой взгляд, должны четко обозначить: вот такой объем социалки и убытков у КМГ сейчас, мы в преддверии IPO гарантируем, что процент убыточных проектов от выручки/чистой прибыли не будет превышать определенный уровень.

Бульдозер Буркитбаева

КМГ в настоящее время представляет собой эдакий бронепоезд, который едет в своем направлении, не обращая внимания на публикации и комментарии различного рода оппозиционеров и деятелей.

Недавно бывший глава КМГ обрушивался с критикой на нацкомпанию, но сам КМГ в итоге это все проигнорил. Я тогда опубликовал соответствующий материал «Казнефть, часть 22. Экс-глава «КазМунайГаза» обвинил топ-менеджеров нацкомпании в коррупции».

Очевидно, что публичная компания, которая размещает акции на бирже, будет обязана реагировать на такие выпады. Готовы ли топ-менеджеры нацкомпании и дочек к такой публичности?

«Бульдозером надо сносить эту коррупцию в КМГ», — говорил Буркитбаев. А сколько сейчас публикаций и выступлений по международным проектам KMG?!

Убытки плановые и внеплановые

С планово-убыточными проектами КМГ понятно: они были, есть и будут. Но что делать с внеплановыми? Например, ремонтами и поломками на НПЗ? А они были, например, на АНПЗ и ПНХЗ. Кто после IPO будет отвечать за такие убытки?

Готова ли нацкомпания официально оглашать сумму убытков по таким происшествиям? На сегодняшний день никто и никогда не озвучивал суммы убытков/расходов на такие внеплановые поломки, остановки и др. Без такой открытости, или как сейчас модно говорить транспарентности, невозможно выстраивание взаимоотношений между акционерами и топ-менеджментом.

Что делать с НПЗ?

Летом публиковал материал «Казнефть, часть 25. Давайте уже приватизируем АНПЗ, ПНХЗ и ПКОП», где приводил тезис – КМГ неэффективно управляет заводами, а все предыдущие годы официальные представители КМГ, ФНБ, правительства говорили о том, что заводы будут приватизированы.

С точки зрения акционеров КМГ держать на балансе такие активы нецелесообразно, да и сами заводы постоянно подвергаются критике со стороны поставщиков нефти, включая и анонимные телеграмм-каналы. Оба руководителя АНПЗ и ПНХЗ находятся сейчас под следствием. Так что в итоге КМГ будет делать с заводами?

Нужен однозначный ответ. Кстати, заводы могут стать очень яркой лакмусовой бумажкой всего КазМунайГаза, ведь на их модернизацию потратили $6,5 млрд. Что если по результатам IPO весь КМГ оценят вблизи этой цифры?

Как будет объясняться эта ситуация? На мой взгляд, заводы нужно приватизировать, в рыночной среде они будут более эффективными.

Новая добыча

КМГ был создан в красивую дату – 20.02.2002 г. Указом Президента № 811 «О мерах по дальнейшему обеспечению интересов государства в нефтегазовом секторе экономики страны». Возможно, я ошибаюсь, но за эти 20 лет у КМГ не появилось новых месторождений нефти и газа.

Конечно, были сделки M&A по слияниям, приобретениям, продажам и т.д., но актива с чистого поля от разведки до эксплуатации не было. Резонным будет вопрос: что будет после IPO? Где Ваша новая программа геологоразведки?

В богатом и огромном Казахстане есть 15 осадочных бассейнов углеводородов, об этом говорил Магзум Маратович нынешний глава КМГ в феврале 2020 года, занимая пост министра экологии, геологии и природных ресурсов. Объем условного углеводородного сырья в РК превышает 500 млрд баррелей!

На 5 их 15 бассейнов производится добыча углеводородного сырья, их можно изучать и вводить «в строй» за счет бурения на более глубоких горизонтах.

Еще на 5 бассейнах проводятся различного рода изыскания и геологоразведка, а оставшаяся треть бассейнов РК – до сих пор неизучена.

Давно озвучиваю ключевую проблему КазМунайГаза, которую частенько спрашивают на собеседованиях: кем Вы видите себя через 5 лет?

Однозначно, КМГ должен заниматься разведкой, бурением, открытием новых месторождений. На мой взгляд, это ключевая задача, которую правительство должно поставить перед Национальной компанией. Вся законодательная база для этого есть, у КМГ есть «право первой ночи» по нефтегазовым месторождениям на территории РК.
Резонный вопрос перед IPO: когда будут новые месторождения? Это необходимо и для повышения капитализации компании, и для Казахстана в целом как перспективного нефтегазового игрока.

О топ-менеджменте КМГ

Председателями Правления АО «КМГ» являлись: Каиргельды Кабылдин (2008-2011 гг.), Болат Акчулаков (октябрь 2011 г. – декабрь 2011 г.), Ляззат Киинов (2011-2013 гг.), Сауат Мынбаев (2013-2018 гг.), Алик Айдарбаев (ноябрь 2018 – апрель 2022 г.), Магзум Мирзагалиев (с апреля 2022 г.).

В среднем в КМГ каждые 2 года менялся глава компании. Думаю, мы все понимаем, что для развития листингованной компании необходим срок полномочий и соответствующий мандат на период не менее 5 лет. Ведь со сменой главы КМГ традиционно происходят изменения по всей вертикали группы (знаменитая кмгшная игра престолов: кто, кого и куда назначит). Нужно отходить от этого.

Более того, и я об этом неоднократно писал: топ-менеджмент должен быть заинтересован в росте финансовых показателей, а мировая практика развития крупных корпораций подсказывает один из самых результативных способов: топ-менеджмент компании должен получать некоторые проценты акций с ограничением их продаж в течение 2-3 лет.

Необходимо сделать выбор: КМГ будет существовать как национальная компания либо развиваться как рыночная нефтяная корпорация? Топ-менеджмент КМГ и других публичных казахстанский компаний должен перейти к партнерской системе развития.

Повышение доходов должно сопровождаться повышением ответственности. КазМунайГаз должен ввести четкое правило: каждое коррупционное нарушение должно озвучиваться, и после законодательных процедур необходима трезвая оценка: какой убыток получила нацкомпания в результате этих действий, и кто должен понести за это ответственность?

Напомню пример заокеанского собрата КМГ – национальную нефтяную компанию Бразилии Petrobras. Компания выходила на IPO в 2010 году и привлекла громадную сумму — $70 млрд на амбициозную программу геологоразведки шельфа. Через несколько лет в компании вскрылись хищения, связанные с ремонтом и модернизацией НПЗ. Сумма ущерба по разным оценкам превысила $10 млрд, хотя компания признала убыток от коррупции на более чем $2 млрд.

Под следствие попали более 100 руководителей нацкомпании, чиновников, глав подрядных компаний, коррупционный скандал затронул и президента Бразилии Дилму Руссефф. В стране проходили миллионные митинги с требованием отставки президента, которая 7 лет возглавляла совет директоров Petrobras.

С 2010 года акции компании упали с $49 до $14 по состоянию на октябрь 2022 года (напомню, что руководители Петробрас брали взятки в размере 3% от сумм контрактов).

Хотим ли мы такого же обвального сценария после IPO КМГ? Если нет, то необходимо выстраивать взаимоотношения с топ-менеджерами по другой модели.

И да, неоднократно писал об этом: заработные платы в КМГ должны быть повышены. Текущая сетка заработных плат уже неадекватна и не отвечает рыночным условиям.

Где бенчмарк?

Хотите флэшбек? Ранее я работал в структурах КМГ (аналитических и нефтесервисных), и как-то мы писали обзор/бенчмарк по сопоставимым конкурентам КМГ – Татнефть, Башнефть, зарубежным нефтяным компаниям. КМГ там изрядно отставал, а обзор этот мы готовили более десяти лет назад…

Подсказка, если в КМГ начнут сравнивать показатели: сейчас КМГ выглядит весьма неплохо относительно многих конкурентов, но за счет чего (ответ чуть позже)?

Если открыть годовой отчет башкирской нацкомпании «Башнефть», то можно увидеть суперский абзац: «В минувшем году открыто 88 новых продуктивных залежей в Республике Башкортостан, Ханты-Мансийском и Ненецком автономных округах, Оренбургской области. Прирост запасов составил 43,5 миллиона тонн… коэффициент восполнения запасов превышает 300%».

То есть «Башнефть» разведывает и наращивает запасы в три раза больше, чем добывает. И это очень круто. Ведь компания добывает почти в 2 раза меньше углеводородов, чем наша нацкомпания.

Перед IPO КМГ хотелось бы увидеть: как НК выглядит по сравнению с аналогичными компаниями? Сколько баррелей нефти приносит 1 сотрудник КМГ, сколько выручки и чистой прибыли приходится на каждого работника.
Конечно, в итоге такого сравнения мы вернемся все к тем же тезисам Байдильдинова: в Казахстане нужна рыночная среда для цен на топливо, иначе КМГ так и будет консолидировать убыточные проекты.

В завершении отмечу: добыча нефти у КМГ падает. С 2019 года добыча на операционных активах снизилась с 15,5 млн тонн до 13,9 млн тонн. Добыча на крупных проектах (Тенгиз, Кашаган, Карачаганак), а точнее доля КМГ в них, также снизилась с 8,1 млн тонн до 7,6 млн тонн. По итогам 2021 года 22% чистой прибыли КМГ обеспечила доля в ТОО «Тенгизшевройл». В будущем доходы от ТШО будут расти. Если покупать КМГ с точки зрения ПБР ТШО (Проект Будущего расширения) – то смысл есть, показатели будут расти.

Если бы у меня спросили: когда должно быть Народное IPO КМГ, я бы ответил: его нужно передвинуть на февраль. Почему? В феврале будут выплаты 10%-ной компенсации по тенговым вкладам, значительная часть денег сейчас заморожена в этих вкладах, люди ждут эти 10%. Если мы говорим о примерной капитализации КМГ в $20 млрд, то даже 5% от пакета акций означают продажи на $1 млрд. Соответственно, население и средний класс «выдернут» эту сумму с депозитов в банках, либо им нужно будет продавать машины/квартиры для вложений в КМГ. А на продажу нужно время.

P.S. Если КМГ действительно нужно привлечь деньги в ходе IPO, то нужны простые и понятные тезисы. Например, реклама их «фейковых конкурентов» вполне проста и логична: «Заработай с КМГ на машину мечты». И там таблица сколько нужно вложить, чтобы утроить прибыль за три месяца. КМГ должен играть на тех же «чувствах»: купить акции «КазМунайГаза» – выгоднее, чем Тойота Камри.

Поясню: Camry у нас постоянно растут в цене даже без текущей ажиотажной ситуации с автомобилями (покупаешь ее, ездишь сколько-то там лет, затем ее у тебя покупают еще дороже). А будут ли акции КМГ сопоставимы с доходностью Камри?

P.P.S. Жаль, что доходы от продажи акций отправятся в Нацфонд. Эффективная модель размещения акций нефтяной компании заключается в направлении вырученных средств на развитие компании, рефинансирование долгов, новые проекты и месторождения. В этом случае оставшийся пакет акций у государства вырастет в цене и будет стоить больше, чем вся первоначальная стоимость компании.

На ликвидность и рост стоимости КМГ позитивно повлияла бы ежеквартальная выплата дивидендов, как у «эталонных» нефтегазовых корпораций, но это дело будущего. Банки второго уровня перед IPO, на мой взгляд, должны разработать не менее народную программу кредитования под залог акций КМГ. Квартиру или машину всегда можно заложить. Банки тоже должны внедрить простые и быстрые инструменты залога акций.

Но с точки зрения потенциала роста акций и капитализации КМГ действительно выглядит перспективно. Главное – реализовать этот потенциал. И поменьше «социалки».